我们在6月29日报告《市场不缺钱》提到，资金面万事俱备、只欠东风。国内广谱利率下行背景下的存款搬家，和美国例外论证伪、美元贬值、联储降息预期下的资金外溢，都已经成为A股市场的两大蓄水池。
因此，当前市场所处的阶段可以概括为“上行收益和下行风险不对等”。
一方面，“下行风险”被锁住：4月央行答记者问曾提出“在必要时间向中国汇金公司提供充足的再贷款支持”，为后续监管资金的增量子弹提供保障；而年初金融委明确了“大型国有保险公司从25年起每年新增保费的30%用于投资A股”，因此保险资金下半年仍在徐徐增配。
另一方面，“上行收益”则有较大的潜在空间：一旦四中全会、十五五规划等能够带动远期基本面预期的trigger出现，则场外两大资金蓄水池（国内存款搬家的资金、海外美元溢出的资金）可能导致市场较大的上行空间。虽然该事件当前的“胜率”有不确定性，但“赔率”非常有吸引力，从配置上建议做出应对。
1、历史上基本面尚未显著改善的时候，能否走出牛市？
①1996-1997年：基本面下行，上证综指上行16个月，涨幅170%。
96年“保值补贴率”连续下降，直至取消“保值储蓄”，增量资金主要是居民存款搬家。
②2005-2006年：基本面尚未触底，上证综指自“998”大底上涨9个月，涨幅70%。
2005年是A股机构投资者发展的元年，股权分置改革带来“资本市场定位提升”的远景想象空间，增量资金主要是各类机构投资者的崛起。
③2014-2015年：典型的一轮非基本面“水牛”，上证综指上涨近1年，涨幅150%，创业板涨幅近200%。
国企改革、一带一路驱动远期基本面改善预期，金融创新、伞形信托、场外杠杆，杠杆资金源源不断入市。
④2024年“924”：基本面仍在下行，指数2周时间上涨35%。
久旱逢甘霖，各类增量资金齐力入市。
从历史上的四段案例来看，在当下基本面一般、ROE下行的情况下，如果能有一些短期不可证伪的宏大叙事，让投资人相信远期的资本市场定位提升、或基本面和ROE有很强的回升预期，也能吸引场外资金入市，推动指数级别的牛市。
从这一点来看，25年下半年也存在Trigger触发的可能性，值得重点留意。
2、回到当下，近一个月各类资金有何变化？
“国家队”并非上涨的主导力量，反而可能在有意识地调节上涨节奏：股票型ETF保持净流出，代表核心资金持仓的四大沪深300ETF也持续流出。
风险偏好最敏感的杠杆资金已有明显入市：6月下旬以来融资余额抬升、融资余额成交占比超过4.5%，而去年924与今年春节后成交占比高点约5%。在此背景下，指数慢牛格局初步形成。
而居民资金入市还不显著：除去6月有浮动管理费率基金密集发行以外，今年主动股票型公募基金发行情况仍然比较一般；上交所开户数情况来看，没有超额增加。
7月外资仍在净流出A股，但流出速度有所减缓。
3、如果赚钱效应进一步累积，或者有重大Trigger触发（四中全会、十五五规划），都能导致这两大“蓄水池”的资金加快入市，带来更大级别的指数空间。
落实到【三类资产】的投资建议：
①【经济周期类】资产依然是打开后续指数空间的中军力量。
考虑到后续宏大叙事可能带动经济周期类资产的上行预期，从而形成指数的突破，因此，为了应对踏空指数上行的风险，在当前位置我们建议增加对受益远期改善预期、但对即期基本面不敏感的品种：券商、金融IT、地产。
②【景气成长类】继续关注当期基本面景气/后续景气改善预期。
结合中报情况及海外映射，即期基本面占优的品种：海外算力链、游戏、非美出口链（摩托车/逆变器/海风）。
远期基本面不可证伪、短期存在边际变化的行业：国产算力、稳定币、创新药、军贸、机器人。
③【稳定价值类】中期维度上不需要择时，短期从相对收益角度等待最佳信号出现。
对于绝对收益投资者来讲，拉长周期、稳定价值类资产的净值曲线长期向上，中期维度上不需要择时。
对于相对收益投资者来讲，短期最优的“买入信号”还没有出现，有待进一步观察——下图成交集中度占比每一次触及红色虚线偏下沿位置的时候，都是阶段性实现超额收益的起点，目前的位置还可以进一步等待。
风险提示：地缘政治冲突超预期；全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期使得经济复苏乏力等。
报告正文
一、本期话题：基本面没有显著回升的时期，能否走牛市？
自6月下旬上证综指走出三根阳线以来，7月指数继续震荡上行，近1个月上证综指上涨超过5%。
我们在6月29日报告《市场不缺钱》中曾提到，中资股市场并不缺钱，今年存在两个潜在的“蓄水池”——一个是国内广谱利率下行背景下的“存款搬家”，一个是美国例外论证伪、美元贬值、联储降息预期下的全球资金外溢。
也就是说，资金面万事俱备、只欠东风。那么，近期投资者交流中询问最多的问题是：在当前国内ROE下行的背景下，能否支撑走出一轮牛市？历史上基本面不行的时候，场外资金入市需要什么Trigger？
（一）历史上A股ROE下行周期的牛市
拉长周期来看，过去35年A股整体上还是走基本面驱动的牛市，即绝大多数的ROE上行周期、指数顺势走牛市，大多数的ROE下行周期、指数震荡或走熊市。
不过，从阶段性的角度，我们从下图看到有四段案例，指数在ROE的下行周期依然可以走出涨幅不错的牛市：
①1996-1997年：基本面下行，上证综指上行16个月，涨幅170%。
②2005-2006年：基本面尚未触底，上证综指自“998”大底上涨9个月，涨幅70%。
③2014-2015年：典型的一轮非基本面“水牛”，上证综指上涨近1年，涨幅150%，创业板涨幅近200%。
④2024年“924”：基本面仍在下行，指数2周时间上涨35%。
（二）脱离了基本面条件，四段案例为何走出牛市行情？
从指数的驱动力来讲，上述四段案例都缺乏基本面的支撑（即期的基本面仍在下降），那么支撑股价上涨的因素无非以下几种，且之间相互影响：①远期的基本面改善预期；②资本市场制度改革，股权风险溢价下降、风险偏好提升；③增量资金入市。
1.1996-1997年：增量资金主要是居民存款搬家
“保值补贴率”是90年代央行为应对通胀、提供给居民额外的储蓄保值手段，在当时通胀两位数的时代，确保居民存款不会随物价上涨而贬值。
96年“保值补贴率”连续下降，直至取消“保值储蓄”，意味着存款收益率的快速下降，存款吸引力骤降、这是驱动居民存款搬家的直接Trigger。
此外，高层接连喊话、正面表态大力发展资本市场，沪深两大交易所围绕支持资本市场发展推出了系列举措（降低交易费率，搞活证券市场，出台地方上市公司扶持政策），甚至呈现出竞争关系，都是驱动各类型资金入市的力量。
2. 2005-2006年：增量资金主要是各类机构投资者的崛起
2005年是A股机构投资者发展的元年。以“股权分置改革”为契机，政策自上而下制度不断完善，推动了各类型机构投资者对于股市的加速布局。
虽然经济基本面尚未复苏，但制度变革带来了“资本市场定位提升”的远景想象空间，驱动了增量资金的入市。
3. 2014-2015年：远期ROE改善预期，驱动了杠杆资金入市
2014年下半年到2015年上半年：金融创新、伞形信托、场外杠杆，是当时具有标签意义的关键词，但是这些场外资金能够源源不断流入A股市场，并非因为当期基本面（14-15年A股ROE持续回落），而是一些新的故事，给远期ROE的回升带来了希望。
①首批国企改革试点名单在14年下半年发布，国企改革可能带来的效率提升，让投资人相信未来国企央企的ROE可以明显改善。
②一带一路的推进当时被称作中国版的马歇尔计划，能够使得在11-14年产能过剩的传统行业向外输出产能，修复未来的ROE。
③大众创新万众创业，推进中国经济结构转型，提升中国资产未来的ROE。
4. 2024年9月末：久旱逢甘霖，各类增量资金齐力入市
24年“924”行情也并非由即期基本面改善所带动，而是政策重磅出手、快速大幅提升了未来的基本面改善预期。924国新办发布会、926政治局会议，陆续落地了宽货币、宽财政、地产政策加码、央行创设工具支持资本市场等政策组合拳，定调“超常规”更是给予了市场25年狭义目标赤字率提升的预期。
“久旱逢甘霖”，各类资金快速形成合力，指数单周快速上涨25%，居民新开户激增、两融余额上涨、外资加仓，推动股市成交额快速放大至3万亿以上。
（三）回到当下，25年下半年能否出现Trigger？
从当前情况来看，A股的场外资金都非常充裕。市场从来不缺钱，缺的是一个让钱进来的理由。
一方面，国内广谱利率进一步下行，部分大型国有银行一年期定存利率下破1%，各类理财和固收类产品收益率持续回落，于是存款搬家（居民存款入市）的预期受到广泛关注（类似于1996-1997年）。
另一方面，年初至今美元指数跌幅超过10%，美债信用压力加大，“美国例外论”证伪的预期让投资人开始讨论全球资金从美元资产回流非美资产，尤其是大中华区的可能性。
从过去一个月指数反弹过程中，各类型资金的最新跟踪来看——
① 中央汇金等监管资金并非上涨的主导力量，反而可能在调节市场节奏（图5）：股票型ETF保持净流出，代表核心资金持仓的四大沪深300ETF也持续流出。
② 风险偏好最敏感的杠杆资金已有明显入市（图6），指数初步呈现慢牛态势：6月下旬以来融资余额抬升、融资余额成交占比超过4.5%，而去年924与今年春节后成交占比高点约5%。
③ 居民资金入市还不显著（图7，图8）：除去6月有浮动管理费率基金密集发行以外，今年主动股票型公募基金发行情况仍然比较一般；上交所开户数情况来看，没有超额增加。
从历史情况来看，每一轮的基金收益率上行都能够带动新发基金放量（图9），考虑到本轮赚钱效应的持续性还有待观察，下半年偏股基金的收益若继续表现、就有望带动居民通过新发基金入市。
④ 7月外资仍在净流出A股，但流出速度有所减缓（图10）。7月以来主动、被动净流出额逐周减缓。
而从历史上的四段案例来看，在当下基本面一般、ROE下行的情况下，如果能有一些短期不可证伪的宏大叙事，让投资人相信远期的资本市场定位提升、或基本面和ROE有很强的回升预期，也能吸引场外资金入市，推动指数级别的牛市。
从这一点来看，25年下半年也存在Trigger触发的可能性，值得重点留意。一旦出现，会形成各类增量资金入市的合力：比如四中全会、十五五规划，都可能对远期基本面预期形成重要Trigger。
（四）指数上行的动能：收益和风险极为不对称
总结来看，在增量资金充沛、潜在远景改善预期下，目前市场如果用一句话概括，就是“上行收益和下行风险不对称”。
首先，“下行风险”有限：4月央行答记者问曾提出“在必要时间向中国汇金公司提供充足的再贷款支持”，为后续中央汇金等监管资金的增量子弹提供保障；而年初金融委明确了“大型国有保险公司从25年起每年新增保费的30%用于投资A股”，因此保险资金下半年仍在徐徐增量配置。
其次，“上行收益”则有较大的潜在空间：一旦四中全会、十五五规划等能够带动远期基本面预期的trigger出现，则市场潜在的上行空间是较大的。虽然该事件当前的“胜率”有不确定性，但“赔率”非常有吸引力，从配置上建议做出应对。
落实到【三类资产】的投资建议，我们建议从配置上做出应对：
① 【经济周期类】资产依然是打开后续指数空间的中军力量。
“924”以来市场逐步意识到今年的财政历年依然是“跨周期调节”而非“逆周期调节”，下半年即便财政发也是偏托底效果，因此短期市场形成PPI和ROE的大幅改善弹性依然较难。
但考虑到后续宏大叙事可能带动经济周期类资产的上行预期，从而形成指数的突破，因此在当前位置我们建议增加对受益远期改善预期、但对即期基本面不敏感的品种：券商、金融IT、地产。
②【景气成长类】继续关注当期基本面景气/后续景气改善预期。
结合中报情况及海外映射，即期基本面占优的品种：海外算力链、游戏、非美出口链（摩托车/逆变器/海风）。
远期基本面不可证伪、短期存在边际变化的行业：国产算力、稳定币、创新药、军贸、机器人。
③【稳定价值类】中期维度上不需要择时，短期从相对收益角度等待最佳信号出现。
对于绝对收益投资者来讲，拉长周期、稳定价值类资产的净值曲线长期向上，中期维度上不需要择时。
对于相对收益投资者来讲，短期最优的“买入信号”还没有出现，有待进一步观察——下图成交集中度占比每一次触及红色虚线偏下沿位置的时候，都是阶段性实现超额收益的起点，目前的位置还可以进一步等待。
内容有删减
作者：刘晨明、郑恺、赵阳，来源：晨明的策略深度思考，原文标题：《当前位置下行风险和上行收益不对称》
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